（报告出品方/分析师：天风证券 孙海洋 尉鹏洁 王月）
1.1. 多纸种多布局，受单一纸种风险较小
(资料图)
公司为国内较早进入造纸行业的企业之一。公司创立于1982年，是全球领先的跨国林浆纸一体化集团，国家绿色工厂，中国企业500强，2006年在深交所成功上市。
公司现拥有全球领先的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸、高档工业包装用纸等为主导的六大系列产品结构。
拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、幸福阳光等主要品牌。
公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升：
1）艰辛起步，创业发展（1982-1992）：
公司创立时造纸技术落后且装备低档。李洪信先生诚恳、饥渴地寻找核心技术人才，最先加入企业的是原鱼台造纸厂的退休工程师王谦洛，在他的指导帮助下，企业生产出了真正意义上的包装纸。
2）稳步提升，规模扩张（1993-2005）：
1993 年，合资企业太阳纸业有限公司成立，太阳纸业成为国内首家利用国产设备生产的高档涂布白板纸的企业。
太阳纸业通过节省投资和对资源的高效利用，相继对多家企业进行资产重组、兼并、租赁收购、技术入股；大力实施技术改造和新上项目，每年投入 10 多亿元，并多次打破国际同类纸机安装、试车速度新纪录。
3）上市拓疆，高速成长（2006-2011）：
2006 年，太阳纸业在深交所上市；与美国国际纸业达成合作，开启国际化战略发展阶段。2007 年，太阳纸业建设的中水资源化工程完工，外排放废水出境水质远低于国家排放标准要求，为全国首创。
2008 年，太阳纸业老挝有限公司成立；建立老挝林浆纸一体化产业基地；10 万吨化机浆项目首次实现废水“零排放”，达到世界领先水平。2011 年，成为国内首家规模生产溶解浆的企业。低克重铜版纸成功打开日本市场。
4）转型升级，跨越腾飞（2012-至今）：
2012 年，制定企业 “四三三”发展战略。在坚持造纸主业不变的基础上，开始进军生物质新材料和快速消费品领域。2015 年，成为国内最大、全球排名前三的溶解浆供应商。截至 2015 年底，太阳纸业主要污染物的排放量减少 90%以上，水资源重复利用率达到 90%以上，完成自备电厂的系列改造，大气污染物排放总量削减 70%以上，固废基本实现资源化再利用。2016 年，成功进入航空、精密仪器、医疗包装、电商物流、冷冻食品等包装新市场。
1.2. 股权结构稳定，管理层从业经验丰富
股权较为集中。截至 2023 年 1 月 30 日，李洪信先生为公司实控人，持股 30.40%。公司控 股股东山东太阳控股集团有限公司，拥有公司 45.97%股份，持股比例显著高于其他股东， 有利于公司各项发展战略的顺利实施。太阳纸业拥有 11 家控股企业。业务包含造纸、化 工、投资管理等。
图 4：公司股权结构（截至 2023 年 1 月 30 日）
核心管理层稳定，从业经验丰富，忠诚度高。
公司基层团队稳定且扎实，对公司有很高的认可度和参与度。核心管理层稳定且早期加入公司，深耕造纸行业二十多年，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力。
1.3. 造纸、制浆产销量呈上升趋势
21 年公司营收 319.97 亿元，同增 48.21%，主要系公司新增产能释放，销售量增加所致； 22Q1-3 公司营收 296.40 亿元，同增 24.99%。 21 年公司归母净利润 29.57 亿元，同增 51.39%；22Q1-3 归母净利润 22.68 亿元，同减 18.07%。
图 5：22Q1-3 营收 296.40 亿元，同增 24.99%
图 6：22Q1-3 归母净利润 22.68 亿元，同减 18.07%
分产品看，牛皮箱板纸和溶解浆产品增长较快，瓦楞纸产品收入逐渐减少。
双胶纸、铜版纸等其他产品销售较为稳定。21 年牛皮箱板纸销售收入 98.7 亿元（占总 30.85%），同增 136.58%；21 年溶解浆销售收入 32.55 亿元（占总 10.17%），同增 49.45%。
分销售模式看，直销占比较大，直销经销均高速增长。
21 年直销收入为 180.60 亿元（占总 56.44%），同增 54.38%，创新高；经销收入为 139.37 亿元（占总 43.56%），同增 40.91%。
从纸制品和浆的销售量、生产量与库存量来看，2021 年，纸制品销售量 523 万吨，同增 37.63%。生产量 536 万吨，同增 39.22%。库存量 23 万吨，同增 130.00%，主要系新上项目 投产所致。浆销售量 107 万吨，同增 10.31%。浆生产量 113 万吨，同增 26.97%。库存量 7 万吨，同增 600.00%，主要系溶解浆市场景气度回升所致。
归母净利率整体稳定。22Q1-3 毛利率为 15.83%，同减 4.15pct。22Q1-3 归母净利率 7.65%，同减 4.02pct。
图 11：22Q1-3 毛利率 15.83%，同减 4.15pct，归母净利率 7.65%，同减 4.02pct
分产品看，21 年主要产品毛利率在 15%-25%之间，差距不大。
21 年牛皮箱板纸 15.43%(-0.93pct)，非涂布文化用纸 15.96%(-6.54pct)，铜版纸 19.73%(-5.68pct)，溶解浆 22.97%(转盈)，化机浆 21.16%(+0.72pct)，淋膜原纸 22.31%(-4.43pct)。其中原材料及能源采购单价对毛利率影响较大，21 年原材料占营业成本 18%，能源动力占营业成本 11%，折旧、人工成本、其他制造费用及产品运输费均分别占营业成本比重小于 5%。
22Q1-3 销售费率 0.37%，同减 0.02pct；管理费率 4.71%，同增 1.18pct；研发费率2.13%，同增 0.88pct，研发费用不断增长主要系加强产品技术研发投入所致；财务费率2.06%，同增 0.07pct。
图 13：22Q1-3 管理费率 4.71%，同增 1.18pct；研发费率 2.13%，同增 0.88pct
2.1. 造纸属周期型，环保政策有望加速提升集中度
造纸行业处于成熟期，市场需求总体稳定。根据中经商业评论，造纸产业当前已处于成熟 期，行业需求以稳为主。
造纸企业原材料成本占比较大。 2021 年太阳纸业浆及纸制品中原 材料占比达 78%。中国造纸原料紧缺，进口依存度高。我国 2020 年森林覆盖率只有 23.34%。国内已有的原料无法实现自给自足，需要长期从国外进口以填补空缺。2021 年起我国严禁废纸进口，紧缺的造纸原料急需纸企思考原料战略布局。
上游原材料供应影响纸厂成本，下游受宏观周期影响。
造纸上游主要为林业及农业，原材料以木浆及废纸浆为主，行业集中度高；下游为印刷厂、包装厂、生活用纸的消费者等，造纸行业受宏观经济周期影响较大。原材料造纸行业周期属性主要源于供给侧产能及成本端纸浆原材料价格变化。
图 16：造纸行业产业链（截至 2022 年 9 月 30 日）
2.2. 文化纸：供需趋稳，静待需求恢复
双胶纸需求预计趋稳。我们认为双胶纸需求与少儿和学生数量呈正相关关系。根据智研咨 询，双胶纸的最大需求为图书。
根据中国书刊发行业协会公众号，2022 年图书零售市场同比下降 11.77%，短视频电商同比上升 42.86%；从 2022 年各类图书的码洋构成来看，少儿类是码洋比重最大的类别，且码洋比重进一步上升，较 2021 年上升 0.43pct。教辅类码洋比重位居第二，较 2021 年码洋比重下降 2.26pct。
从近年国民总人口增长速度来看，少儿和学生人数增长速度可能将进一步放缓。根据开卷 2022 年前三季度图书零售市场分析报告，前三季度图书零售市场同比下降 13.41%。
铜版纸需求预计减少。 铜版纸作为印刷生产的主流纸种之一，主要被应用于商业印刷、出版印刷等。由于互联网的发展，铜版纸做的名片、单页、宣传画册、产品目录等产品逐步出现线上化趋势。铜版纸应用领域以期刊为主，占比 68%。铜版纸预计无新增产能，供需趋平衡。我国铜版纸市场集中度较高。
根据智研咨询，2020 年晨鸣纸业铜版纸市场占有率为 12.81%，较 2019 年提升了 1.94%；华泰股份铜版纸市场占有率为 13.55%，较 2019 年下降了 0.19%。据国家新闻出版署的数据显示 2018-2020 年我国期刊出版总册数呈逐年递减趋势，由 22.92 亿册缩减到 20.35 亿册，年复合增长率为-5.77%。
图 20：2018-2020 年我国期刊出版总印数情况
2.3. 浆价中期或将回落
供应端：海外巨头掌握定价权，价格高位主要系供应紧缩所致。木浆按原料分为阔叶浆、针叶浆，按加工工艺可分为机械制浆、化学制浆、半化学制浆。
根据四川造纸工业协会数据，2023 年 1 月 9 日-15 日进口针叶浆周均价 7394 元/吨，较 2023 年 1 月 2 日-8 日上涨 0.13%；2023 年 1 月 9 日-15 日进口阔叶浆周均价 6392 元/吨，较 2023 年 1 月 2 日-8 日 下跌 0.39%。2021 年以来纸价上涨的原因主要系意外停机、项目延误及运输挑战导致的供应偏紧。
（1）意外停机： 2022 年第一季度，市场意外停工数量创历史新高；2021年下半年，意外停机时间开始重新加速。
（2）项目延误： 智利 Arauco 的 MAPA 项目，超过 150 万吨的新漂白硬木牛皮纸(BHK)供应，遇到了几次延误；芬欧汇川的帕索德洛斯托罗斯项目是乌拉圭的一座产能达 210 万吨的新建 BHK 工厂，该工厂的开工日期也有所延迟。
（3）运输挑战： 疫情以来，海运集装箱的低可用性和极高的现货集装箱费率（仍是疫情前水平的 4-5 倍）也影响了纸浆的供应，尤其是更依赖集装箱的软木等级。船舶延误和港口拥堵进一步加剧了纸浆在全球市场的流动，最终导致供应减少和买家库存减少，从而产生了获得更多纸浆的紧迫性。
需求端： 根据芬林集团，2022 年 8 月全球针叶浆/阔叶浆年需求量为 2500/3600 万吨，预 计 2022-2029 年，全球商品浆需求量中，针叶浆 CAGR 约为 1.3%，阔叶浆 CAGR 约为 2.9%。针叶浆平均年增约 34 万吨，阔叶浆年增约 117 万吨。
未来浆价预期：从需求来看，全球针叶浆和阔叶浆年增约 151 万吨。
根据我们测算，2023 年中国市场的阔叶和针叶浆需求量增加 54.36 万吨。从供应来看，Arauco 宣布 MAPA 项目已正式投产，MAPA 包括 156 万吨漂阔浆产能，以及原有针叶浆产能改造。
同时，UPM 乌拉圭 PasodelosToros 计划 2023 年一季度投产，设计产能 210 万吨桉木浆，但能否落地有待浆厂证实。保守计算 2023 年新产能投放对中国市场的阔叶和针叶浆投放量增加 100 万 吨。2023 年我们预计浆供应量远大于供应量，中期浆价或将回落。
2.4. 包装纸增长空间广阔
快递业务为包装纸新增需求。包装纸下游需求主要为食品、饮料、及电子设备（合计占总为 67.5%）。快递行业飞速发展促使快递瓦楞包装份额提升。电商、物流业的迅速发展激发大量箱板瓦楞纸新增需求。根据国家邮政局，预计我国 2022 年快递业务量将达 1225 亿件， 同比增长约 13%。2025 年预计快递业务量超过 1500 亿件。
世界环保政策日趋严格，纸包装前景未来可期。
包装行业以包装材料划分，可分为塑料包装(含塑料薄膜)、纸包装、金属包装和玻璃包装、软木包装五大类。
根据国际金融报，2022 年，在联合国环境大会续会上，来自 175 个国家的国家元首、环境部长和其他代表批准了一项历史性决议，旨在到 2024 年达成一项具有法律约束力的国际决议，结束塑料污染。
据国际能源署(IEA)统计数据，2017-2021 年有 60 多个国家实行对一次性塑料实施禁令或征税，欧盟、美国和中国等主要经济体则将“限塑令”升级成“禁塑令”。
我国《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出到 2022 年，一次性塑料制品消费量明 显减少，替代产品得到推广。到 2025 年，替代产品开发应用水平进一步提升。
另外，我国人均包装消费量仅为 12 美元/年，远低于美国（311 美元/年）、日本（460 美元/年）、欧洲（385 美元/年）发达国家水平。纸包装行业作为塑料包装的重要替代，未来提升空间较大。
瓦楞纸行业龙头有望提升市占率。
2020 年瓦楞纸头部四大公司为玖龙纸业（11.63%）/金凤凰（5.42%）/荣成纸业（3.41%）/山鹰纸业（2.55%）。
包装纸行业竞争格局较分散主要系 1）行业属于劳动密集型，中小企业进入门槛较低;2）产品对运输成本敏感，存在 100-150km 运输半径，导致中小厂家区域割据;3）下游需求结构分散。随着龙头规模优势加强，叠加环保政策要求进一步提升行业新进门槛，龙头企业市场份额提升空间有望广阔。
未来包装纸价格走势：
中期： 随着市场趋于稳定，包装纸价格有望上升。根据纸业商会，预计未来几年纸包装的增长将在 2%-2.5%，呈稳定增长态势。
表 3：2022 年 1-11 月箱板纸新增产能计划表
2021 年及 2022Q1-3 公司 ROE 优秀。主要系：1）太阳纸业成本及费用控制能力较强及利 息负担较轻；2）资产使用效率较高。
成本端：纸制品吨成本持续维持较低水平；公司 2019-2021 年浆成本呈逐年下降趋势。 经我们测算，2021 年公司纸制品吨成本为 3924.51 元/吨，较晨鸣纸业低 118.87 元/吨，较华泰股份低 323 元/吨。成本较低的原因主要系 1）能源动力吨成本持续保持低位；2）制造费用吨成本显著低于同行；3）原材料吨成本与同行差距逐渐缩小。
原材料成本：
经我们测算，2021 年公司纸制品原材料吨成本为 3133.99 元/吨，较晨鸣纸业高 707.15 元/吨，较华泰股份高 0.19 元/吨。近年来原材料吨成本与竞争对手差距逐步减小，2018-2021 的 CAGR 为-2.73%。
主要系 1）林浆纸一体化项目使木浆自给率逐渐上升。2）2021 年公司采供中心根据生产需要抓准时机备货，持续优化备品备件管理工作；
能源动力成本： 经我们测算，2021 年公司纸制品能源动力吨成本为 380.62 元/吨，较晨鸣 纸业低 127.89 元/吨，较华泰股份低 347.3 元/吨。公司山东基地各自备电厂、生物质锅炉 及碱回收锅炉。
2021 年下半年，面对限电限产的不利影响，公司各生产部门快速反应、合理调整错峰生产政策，全方位节约生产成本。当前煤炭价格高位回落，公司精细化管理和自有电厂有望持续保持较低能源动力吨成本优势。
制造费用成本： 经我们测算，2021 年公司纸制品能源动力吨成本为 126.87 元/吨，较晨鸣 纸业低 79.19 元/吨，较华泰股份低 193.20 元/吨。
2021 年各生产单位在公司的全盘部署下，结合各单位的自身情况，深耕精细化管理，并通过实施技术改造，提升设备运行效率，为产品品质提升和产品研发提供硬件支持；2021 年公司物流系统克服了疫情及海运等多重不利因素，加大铁运运输量，探索最优运输方案，实现了可观的成本节降。
费用端：公司费控能力良好。
2021 年管理费用中职工薪酬占比相较同行较少（29.69%），且公司未受停工影响。废水处理方面，公司废水处理工艺采用“预处理+PAFR 厌氧+氧化沟+芬顿氧化工艺+湿地”，处理后废水能稳定达到排放要求。
废气治理方面， 公司主要污染物指标和烟尘排放浓度均优于标准要求。固体废物资源化再利用方面，公司综合利用生产过程中产生的造纸污泥、木屑、浆渣等固废，按照“无害化、减量化、资源化”的处置原则，通过生物质发电项目焚烧发电、造纸白泥进行回收再利用等措施，目前太阳纸业各生产基地固废基本实现了资源化再利用。
公司利息负担处于行业内较轻水平。2017-2022Q1-3太阳纸业资产负债率整体呈下降趋势。 2021年利息负担占比与同行相比较低。
管理层富有远见，山东、老挝、广西“三大基地”补齐战略位置布局短板。
广西基地北海 “林浆纸一体化” 项目自筹划、相关子公司设立、环评获批复、项目启动、直到 2021 年底整个纸、浆亩目基本落地，仅仅耗时约 2 年半。
广西基地北海和南宁双园区连接山东基地和老挝基地，为太阳纸业中长期稳定健康运行奠定了坚实基础。
十年长期布局老挝基地构筑深厚壁垒，竞争对手短期难以拥有相同原材料优势。截至 2022 年 12 月，公司漂白木浆自给率已提升至 60%左右，且以阔叶浆为主；公司生产所需的针叶 木浆主要以外购为主。
公司广西基地已经形成了北海和南宁双园区并肩发展的新格局，北海园区已经拥有 55 万吨文化用纸、12 万吨生活用纸及配套的 100 万吨自制浆生产能力。2022 年，北海园区开始实施 15 万吨生活用纸项目。
我们预计 2022-24 年公司收入分别为 382.01 亿、406.13 亿、437.83 亿。
其中箱板瓦楞纸纸收入分别为 93.60 亿、109.20 亿、124.80 亿；文化纸收入分别为100.00 亿、116.60 亿、132.00 亿；溶解浆收入分别为 49.40 亿、42.90 亿、39.00亿；铜版纸收入分别为 38.40 亿、40.80 亿、40.80 亿；化学浆收入分别为24.00亿、22.80亿、22.80亿；电与蒸汽收入分别为16.08亿、17.69亿、19.46亿；化机浆收入分别为22.80亿、21.00亿、20.40亿；淋膜原纸收入分别为19.50亿、13.00亿、13.00亿；生活用纸收入分别为11.70亿、14.96亿、17.68亿；石灰收入分别为0.13亿、0.14亿、0.15亿；其他业务收入分别为6.40亿、7.04亿、7.74亿；我们预计公司22-24年归母净利分别为28.39亿、33.49亿、37.41亿，EPS分别为 1.02、1.20、1.34元。
我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸作为可比，据可比公司均值，给予太阳纸业 23 年 14.40xPE，对应目标市值 483 亿元，目标价 17.27 元/股。
1、市场竞争加剧风险
随着造纸行业调控的持续以及环保标准不断趋严，行业或将迎来洗牌。
2、原材料价格波动风险
未来公司主要原材料及能源价格可能出现波动，或对公司成本及毛利率产生影响。
3、技术和产品创新滞后风险
技术创新需适应行业发展趋势，对公司创新能力有一定要求，若无法保持竞争力或影响公司营收。
4、项目实施进度或收益不及预期风险
若公司因自身管理能力不足，或者市场环境发生不利变化、行业竞争加剧等原因，导致项目不能按照进度实施，或者实施后不能达到预期收益，将对公司经营计划的实现和持续发展产生不利影响。
5、测算具有一定主观性，仅供参考
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报告来自【远瞻智库】
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